机构：东方证券
研究员：叶书怀/姚晔
核心观点
公司发布24 年年报、25 年一季报。24 年实现营业收入73.4 亿元，同比+8.5%；实现归母净利润25.9 亿元，同比+13.5%。单四季度来看，公司实现营业收入18.3 亿元(-5.0%)，实现归母净利润5.8 亿元(-4.9%)。25Q1 实现营业收入20.5 亿元，同比-12.3%；实现归母净利润8.3 亿元，同比-9.5%。24 年度公司拟派发现金红利每股1.5 元(含税)，分红总额12 亿元，占归母净利润比例46.35%。以25/4/28 市值测算，股息率为3.1%。
Q1 收入同比下滑，预计主要因春节提前、消费疲软、主动去库。分产品来看，2024 年中高档白酒收入57.1 亿元(同比+13.8%)，预计洞6/9 维持双位数以上增长；普通白酒收入12.9 亿元(同比-6.5%)。25Q1，中高档、普通白酒收入分别同比-8.6%、-32.1%，预计因春节提前、消费疲软对动销遇阻、公司主动去库等。区域方面，省内市场收入50.9 亿元(同比+12.8%)，省内仍为增量核心区域；省外收入19.1 亿元(同比+1.3%)，预计江苏市场受消费疲软拖累增速放缓，华北及华南新市场尚需突破。渠道方面，截至25Q1 末，公司共有1379 家经销商，较Q4 末稳定。25Q1 末，合同负债为4.6 亿元，环比Q4 末-21%，同比-11%。
结构继续向上，盈利能力提升。 2024 年公司毛利率为73.9%(yoy+2.6pct)，预计受益结构提升；销售费用率/管理费用率分别为9.1%/3.2%，同比+0.4pct/+0.1pct；销售净利率35.3%(yoy+1.2pct)。25Q1，毛利率76.5%(yoy+1.4pct)；销售费用率/管理费用率分别同比+1.0pct/+0.8pct；销售净利率40.6%(yoy+1.2pct)。
盈利预测与投资建议
根据25 年一季报，对25-26 年下调收入，上调毛利率、费用率。我们预测公司2025-2027 年每股收益分别为3.37、3.91、4.46 元(原预测25-26 年为4.20、4.92 元)。
结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025 年的17 倍市盈率，对应目标价为57.29 元，维持买入评级。
风险提示：白酒消费不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。
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